（1）市場回顧：市場繼續(xù)震蕩運行

     上周開始5月的宏觀數(shù)據(jù)相繼披露，海內外通脹都大幅超預期，但是市場并未充分反應，國內A股繼續(xù)震蕩運行，上周上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.1%和1.7%，計算機、汽車、電力設備新能源等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，農(nóng)林牧漁、食品飲料、地產(chǎn)、家電等行業(yè)表現(xiàn)相對較差。

（2）熱點思考：

     海外經(jīng)濟：美國5月通脹繼續(xù)大超預期，等待三季度美聯(lián)儲Taper預期指引。美國5月CPI環(huán)比和同比分別為0.6%、5%，高于市場預期的0.4%、4.7%，其中漲幅較大的依舊是與出行相關的商品或服務，比如二手車（環(huán)比季調7.3%）、租車服務（12.1%）、機票價格（7%），另外家政服務（6.4%）、搬家運輸服務（5.5%）等需要使用人力的項目漲幅較高，說明勞動力成本的上升已開始向價格傳導。我們認為目前如此高的通脹已經(jīng)不能用“暫時性”來解釋，目前看到的上游大宗商品，比如鐵礦石、銅還是焦煤中長期供給都較為剛性，價格上漲也難以導致供給的有效釋放，此外以美聯(lián)儲為代表的全球央行仍在執(zhí)行極寬松的貨幣政策，需求端也將保持較強的韌性。目前美債利率有所回落，主要是因為TGA賬戶資金的釋放使得美國金融市場流動性過于充裕，而且二季度國債發(fā)行相對較少，但是往三季度看這些因素都將有所削弱，我們認為后續(xù)通脹將大概率持續(xù)超預期，而美國非農(nóng)就業(yè)也將在三季度有所好轉，7月27日的FOMC或者8月Jackson Hole上美聯(lián)儲釋放taper預期的概率較大。

     國內經(jīng)濟：不要低估通脹的高度和持續(xù)性，流動性邊際有收緊跡象。5月PPI同比9%，環(huán)比1.6%，繼續(xù)超出市場預期，同比漲幅創(chuàng)下了2008年8月以來的新高，已經(jīng)超過了11年7月的高點7.5%和17年2月的高點7.8%。往后看，我們認為PPI高度和持續(xù)性都可能會強于市場預期，一方面我們認為在國內財政后置以及歐美經(jīng)濟動能繼續(xù)向上的拉動下，大宗商品仍有繼續(xù)上漲的空間，PPI的環(huán)比仍會繼續(xù)走正。我們做一個偏悲觀的假設，即使后續(xù)大宗價格維持不變，下半年的PPI將持續(xù)在7%以上，如果三季度油價上行至80美元的話，PPI階段性的高點將很大可能超過5月的9%。此外上游大宗價格的上漲正在向下游的家電、日用品、交通能源等傳導，5月家用器具CPI環(huán)比0.2%，仍為歷史同期最高值，此外房租價格環(huán)比已經(jīng)連續(xù)4個月上漲，而家庭服務價格也環(huán)比上漲0.2%，剔除掉豬肉價格后5月的CPI已經(jīng)達到2%，通脹仍是下半年市場大幅低估的灰犀牛。

     流動性方面，6月政府債發(fā)行大幅放量，第一周和第二周的凈融資分別為1500億、3100億，帶動資金利率小幅上行，DR007從5月均值2.12%升至6月的2.2%左右，同業(yè)存單利率也有觸底回升的跡象，此外長端利率10年期國債從5月底的3.04%升至目前的3.13%。我們認為往后看流動性邊際上仍有收緊的可能，短期關注15日2000億MLF到期續(xù)作的情況。

（3）投資策略：通脹未充分定價，中期矛盾仍大

       大勢研：判目前市場對通脹的變動較為敏感，近期通脹預期的波動也較為劇烈，國內限產(chǎn)放松導致大宗商品出現(xiàn)較大調整，調整后又重回上漲，而國際定價的有色石油等仍處于上行趨勢。我們認為通脹仍然是目前市場相對低估的灰犀牛，并且在通脹在逐漸從上游向下游傳導。

      第二個問題是通脹是否會導致貨幣政策收緊，6月開始資金利率已經(jīng)邊際上有所上行，下半年流動性邊際收緊的可能性比較大，一是三季度美聯(lián)儲大概率會給出Taper的預期引導，二是三季度開始政府債的發(fā)行放量會導致資金需求增加，三是三季度MLF到期放量會導致資金利率波動加大，四是三季度通脹繼續(xù)超預期的概率大會使得之前的低估影響得到修正。

      七一前市場憧憬的牛市預期較為強烈，短期風險偏好經(jīng)歷了快速的提升，但是往中期看，通脹上行、流動性邊際收緊、美元階段性走強等風險都難以解除，所以我們認為最好仍以震蕩市來應對，一方面當市場過熱時降低高估值資產(chǎn)的配置，另一方面順周期行業(yè)景氣度較高，中報超預期概率大，存在較大預期差。

      行業(yè)配置：中期市場交易的主線仍是經(jīng)濟周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險仍具有較好的配置價值，目前披露的銀行一季報增速大幅高增，而且呈現(xiàn)出凈息差、資產(chǎn)質量雙改善的局面，目前是投資銀行股最好的階段；而保險資產(chǎn)端受益于利率上行和藍籌股的上漲，負債段目前處于預期最差階段，下半年有望邊際改善。此外隨著海內外持續(xù)半年以上的補庫存行情以及美國地產(chǎn)周期的上行，有色、化工等順周期品種最為受益?？萍及鍓K中逢低布局調整到低位且景氣度較高的軍工、半導體等。

        （以上數(shù)據(jù)來源于Bloomberg，銀河證券）